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区块链金融体系的现象解读(上篇)

2019-01-28 10:25:35 华尔街之狼

世人认识比特币,往往先从价格开始认识。认识了价格,往往会思索这数字代表的价值,是否真实反映出了比特币或其他加密货币的真实价值。目前市场机制决定出来的价格、市值,与区块链技术的发展是否相符?许多人对区块链的联想受到泡沫的影响,抗拒去更深入的认识这项技术的创新本身。

区块链这项科技的发展脉络,为我们提供了值得借鉴的历史事件的观察与见解。

 

一、谈比特币等加密货币的价值

「尽管金本位已如昨日黄鹤,一去不复返,人们谈到货币时,还是用『重量』而不是『购买力』在构建心灵图像。在利率与通胀同样若有似无的经济体中,」胡一天曾说道,「手中钞票是否变薄,高不可攀的房价与估值极高的股票、债券与天文数字成交的艺术品,是更准确的度量衡。」谈到钱,人民最重视的是「手中的交易媒介(货币)仍否值钱」。而胡一天曾说道,「愈不稀缺愈难增值,是供需铁律」。比特币既无实物担保亦乏政府护盘,这样超主权的「资产、货币、商品」价值从何而来?

金本位

说比特币没价值,也可以说很有价值,价值无法用绝对标准去衡量。比特币仍处于早期阶段,若认真思考它的底层技术,原本的设计目的,是希望创造出一种在既有的金融体系之外,但仍有作为交易媒介与储值单位性质的准金融资产。比特币发展十年来,已证明有此潜力,多中心化的设计也符合互联网的原始精神。但设计精巧,不代表比特币不会被滥用。

人类历史上用来储存价值的工具,或媒介交易的物事,从文明初期的以物易物,发展到黄金、白银、甚至像钻石这类人们想要的贵金属。这些东西本身不能立即满足需求,往往是因为光泽或稀缺性,透过人心成就了价值。随着民间工商秩序愈趋复杂,为了管理,人类自发构建出交易秩序,各种自发秩序有时因为管理不善导致混乱,于是有了政府。更深一层看,历史上许多闹到不可收拾的金融混乱,往往是无能政府搞出来的,这都是人性。

政府发行的价值媒介,比如法律定义可以交税还债的纸币,最终仍端赖人们的信心。货币的流通价值来自工商需求。如果我们需要买卖,交易就定义了价值。现在世界都是用货币单位来彰显价值,比如若干美元、港元、新台币买多少商品,这些数字并无与货币本身的「价值」连接。用货币「计价」是否意味货币就是「价值储存」的单位?俨然是弔诡的概念。

在金本位时代,货币很像是在秤重,后来取消金本位后,货币「度量衡」的概念并未从人类生活中消失。强势法定货币利用了金本位时期的约定俗成与政府力量,逐步发展,久而久之,人们便相信这张纸币是有价值的,不知不觉久了,大家就习惯了。

一旦有够多的人认为某种物事有价值,该物事的价值就可能膨胀,加密货币一旦与足够多的工商活动发生连结,加密货币交易市场就会随着供需增长而风生水起。加密货币的供给者会不会无限增发,导致摧毁信用,一方面看其分布式设计是否够强健,但最终还是取决于人性。市场力量会试图制约信用膨胀。在竞争之下,市场对某种加密货币的需求因为怀疑而走低,没人使用之后,币价就会往下走。我们现在经历的价格变化就是一个演变的阶段。

 

二、谈金融信用工具,区块链作为「债的载体」

胡一天认为的现存金融系统实则经历了有史以来无数次的演变,而最根本的创新只有一项:「将记忆透过种种可移转的信用工具予以『货币化』。」透过金融与技术,记忆价值得以「去人格化」,成为有价格的商品,并逐步成为构建全球支付与资本体系的核心。

何谓价值的记忆?而区块链作为「容器(信用工具)」承装的记忆如何建构出共识中的价值?

谈记忆,可以参考「债的历史」这本书。此书谈到了交易与交换的本质。古早时期,工商尚未发达,价值交换只牵涉到简单的劳力与物资,例如我打鱼,与你换肉。这样的交换其实是基于人的互助。双方素朴的劳力交换,一方为了酬谢另一方,以另一种物资来偿还。若一方暂时无法回报,只好记在心里,欠了人情,这就是债权与债务的概念,就是记忆。

区块链作为「债的载体」

债这个人类文明史上第一项的金融科技创新,可以说来自于「欠人情」这项人类社会生活中的刚性需求。至于如何确认这笔帐,记得谁在何年何月在为谁付出,我们需要工具辅助。社会不断发展,有各种形式来提醒债权存在,人们需要某种方式去维护这样的记忆。如果用这样的角度去看待虚拟货币,所谓的不可篡改、不可磨灭,就如同是提醒人们不要赖债的记忆体。

这样的讲法,是一个隐喻。比特币仍未完全做到这个功能,但体现了这样的特徵。例如比特币要签交易,为何会去签这个交易?这就像为了回报某人在某年某月某事做了某事。

人类若以区块链进行价值交换,相当于承认互联网上的分布式记忆体,与一纸借据一样有效,人欠欠人,必须还。法律是否承认以区块链的方式来记忆债?承认民商法契约自由的社会,其法律制度理论上应该允许(例如日本[见注*1])。「民事,无法律者,依习惯;无习惯者,依法理。」在尚未完全允许的国度,如有够多的人这么做,区块链金融被法律承认,迟早的事。

[注*1]:于2017年4月1日,「日本通货法(Payment Services Law)」生效,承认虚拟货币的合法支付地位。

 

三、谈数字货币的市值、市场价格

就目前看来,市场价格的落点是否有充分体现该有的价值?影响因素为何?

2017年市场充斥着投机行为,这是事实。凯因斯说过,在不稳定的经济之中,投机压过实业(”in an unstable economy,speculations dominate enterprises.”)。区块链技术太新,太多人想要建立新经济秩序,太多人踌躇满志,以为自己有机会成功而大干快上,群雄并起的乱纪元,本来就高度不稳定,这种状态本身就含有相当程度的投机。

区块链项目估值,目前看起比特币第一、瑞波与以太币持续争夺第二,很大程度上比特币一直稳佔市值第一位,是来自于先行者的品牌效果,许多后起之链都不能轻易小觑。在明显分出高下之前,这些项目的市值排序将会持续波动。市值是否充分反映了价值?我认为没有。

虽然我们可以看挖矿成本、节点数、用户数、地址数等基本面来评估价值,也可以看市价与成交量等短线技术面,但真正长线的观点,仍是比特币能服务什么样的工商行为,或是其存在能让什么经济行为,或是政治行为被创造出来,而且既有体系做不好,或是做不到的。

目前所有区块链项目都只是原型(prototype)。市值不过是人们针对概念在投票。MIT金融大师罗闻全(Andrew Lo)教授的一篇论文中研究了STOC(Security Trading of Concept)的概念:如果股票市场上可以存在「概念股」,我们能否进一步将产品原型、甚至设计概念,包装成证券,让市场透过交易,为原型概念排序,从而让厂商判断该商品服务是否值得投资。这其实是市场调查focus group的变体。例如消费品,化妆品、时尚名品,这些厂商可以利用这种「市场民主」的机制,来决定如何看待新设计,透过让power user投票–投钞票,来为偏好排序,再决定生产什么商品。

如果认同这个STOC的概念,我们能否将其延伸应用到公共品(public goods)的领域?实务上或有困难待克服,但理论上当然可以。

互联网本身就是一种全球公共品。它原本是美国DARPA的研究项目,确保通讯网络不会因爲核战而瘫痪的研究计画,相关基础建设的原始构建成本,早已被美国庞大的国防预算吸收。早期互联网协定,多半为工程师与科学家为解决通讯问题,所设计的小程式或软体套件,设计原则并非着重在面向一般大众与企业的实际需求。由于互联网持续发展与互联网巨头企业的竞争,使得这些服务(电邮、搜索、社群媒体)有了准公用事业(quasi public utilities)与全球公用品(global public goods)的特徵。说穿了,就是在利用创新搞垄断。

信用、货币与广义的金融市场基础建设,都是全球公共品。利用互联网技术,这些公共品运营商可以服务全世界。这类公共品的建设成本很昂贵,但建成后让人参与的边际成本几乎是零。如Scott Barrett教授在《合作的动力:为何提供全球公共产品》一书中指出的:某些重要的全球公共品的持续供给需要的不一定是融资,而是相互制约与协调。通常最强大的国家具有提供全球公共品的强烈动机,虽然这些强国的领导才能常常不足,但参与是必须的。因为产生不同社会所需的全球公共品的国际制度并不存在,在缺乏有效的超主权世界政府时,全球公共品的提供仰赖自愿。唯一可行的做法,就是在全球范围促进有组织的志愿工作与国际合作。区块链群众募资正是一种可能方式。

各种加密货币的市值,似乎显示了,这些区块链项目赖以融资的各种算法技术、通证经济、治理架构等等,隐含着市场对这些正在争取被建造的全球公共品,以及其所能创造的未来,已经投下了信任与不信任票。区块链项目的市值,就是市场对这些未来原型的偏好排序。

这些排序因为参与者不足,有受大户操纵之虞,加上短线因素,不能说是完全客观,但市场有排序,是真实可见的。这些排序能否催生国家政策与投资决策的改变,本来就是一个政治经济学上的老问题:公共选择(public choice)。互联网与区块链的发展,增加了公共选择可以被影响与形塑的维度。公共选择是否能极大化福利,公共选择的运作机制能否不被有心人滥用,至少到目前为止,答案都是否定的。这是人性。

严格说起来,没有比特币就没有以太坊。以太坊创造了新型态的全球众筹市场,价值显然很高,能够创造很多财富效应,但这样的价值创造模式能否可持续发展,仍在未定之天。许多区块链众筹项目具有全球公共品的属性(例如创造新的维基百科)。以打造多中心化新服务为资金用途,透过ICO机制所发行的「功能通证」(utility token),类似「建设公债」–只是发行方不是政府,而是想建立互联网新秩序的边陲精英。

将这类功能通证整改成证券型通证,项目营运团队为了持续激励用户以获取流量的各类「公开市场操作」,例如空投、烧币等等,就与上市公司回购股票、派发股息并无区别。这些操作影响市场预期与信心,进而改变市值排序,增加区块链项目的存活率。如果操作失当,项目方就可能像历史上超发货币、信用破产的政府一样,终究会崩盘。

 

四、从金融世界的角度谈波动性

许多金融界大佬认为比特币波动太大,无法作为支付、在历经2018年长达14个月的熊市,比特币作为价值储存的工具是否合适也见仁见智,加密货币被认为是投机泡沫,

「哪个在金融市场实现原始财富积累的精英不靠波动?没有波动的市场就是一滩优氧化的死水,难以盈利。」

面对这样的市场,区块链的价值投资者该以何种心态去看待这样的市场状况?

金融市场

金融市场的波动就像香槟、啤酒、卡布奇诺一样,没有泡沫就没滋味。金融资产的市价波动是常态,反映出市场对未来的预期风险与不确定性,推动了金融资产供需的变化。没有量能、没有波动的金融市场就是一滩死水,起不了价格发现、资源配置与风险管理的作用。投机是必要之恶。

加密货币市场的投机,当然有人为因素。市场震盪炒家才能赚钱。目前加密货币市场太小,长期买家不足,波动一定比成熟的资本市场剧烈。加上区块链技术新,具有很多发展路线的不确定,又具有许多招惹财团与政府反感打压的特质,投资人的疑惧让市场波动更大。一旦散户认为不好玩、赚不到钱就退出了,币价也就会沉寂一段时间。这类状况在比特币身上发生好多次了,炒起来又跌下去,沈寂一段时间又循环一次。我判断这个阶段应该会持续相当时间。区块链金融市场还非常早期,大家可以耐心观察后续发展。

有一本书叫《技术革命与金融资本》(Technological Revolutions and Financial Capital),书里面提到,「技术革命」和「金融资本」是相生相剋的。技术进步会刺激金融资本,有时候金融资本会反过来推动技术革新。这些现象往往发生在某些典范转移的过渡期,当新技术的巨大潜力被金融资本发现以后,很容易出现狂热,也可以说是泡沫。泡沫之下会浮现一个经济与社会的「断裂点」,很多暴力、激情、剧烈的变动,都会出现。

如果安全渡过断裂点,就会开始产生金融资本与创新科技的综效(synergy)。新商业模式、新治理架构成形,进入一个新稳态。为了掌握先机,必须持续投资新科技的早期项目,关注它衍生出来的新商业模式、组织架构与治理模式。过去会计上承认的资本结构,也会被新技术创造出来的新形态资本取代。在断裂点过渡期出现的狂热混乱,可能会催生未来的金融机构与制度。像区块链和加密货币,都不是既有的金融体系可以掌握的。新机会需要新资本结构与新思维,才能掌握、创造新价值。

反对加密货币与区块链者会说,ICO是大规模的投机,但保险也是一种有组织且高度系统化的投机。在经济学经典名着《风险、不确定性与利润》书中,经济学大师奈特(Frank Knight)曾写道,有组织的投机促进了大量商业信息的搜集、储存与分析,令怀有获利动机的人类对不断变动的市场状况,能有相对明智的判断,并採取行动来管理可量化的风险与难以量化的不确定性。如果区块链金融能利用有组织的投机来创造市场,更有效地管理创新与新创的风险,那么有点泡沫,也是可以接受的代价了。

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作者丨胡一天

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